逃避破產最後的防線

6/4/2001 美國財經網站TheStreet.com數月前發表了一篇訪問，對象是前雷曼兄弟的Ravi Suria，他被稱為過去二十年來最佳的對沖基金經理之一，也可能是去年為專業機會投資者的資金力保不失的最成功人物。 Suria的分折基於詳盡的基本研究，尤其以他對電訊服務業的分折精闢，從他的見解，也許可為全球電訊業算一算未來。 Suria認為電訊業今天面對最大問題是資值過高 ; 資值過高對一個產業來說如果只是因為發行股票的話，還不算太壞，因為雖然每股回報低，股價可能受壓，但生意照做，公司生存不成問題。但當資值過高是因為負債，收入不夠還債的話，公司就會倒閉。聽起來以乎很簡單，也叫人聯想起這恐怕是在形容盈科收購前後的香港電訊。 電訊業兩類負責 Suria 把電訊業的債責問題分為兩類，第一類是傳統電訊公司，如AT&T和WorldCom，在過去十八個月內，它們面對的資金成本大增，但因為這些公司一向投資偏低，賺的錢比花的多，所以它們沒有破產的危機，只是股價於數年內將持續受壓，直至減債有成。Suria認為這過程需要三至五年。 例如，不少歐洲大型電訊公司在過去十二個月內信貸評級跌了四級，在正常增長情況下，這些公司通常要十至十五年才可以升回四級，所以Suria說，它們一定要以發售新股和出售部分業務來集資減債。 第二類的電訊公司是美國96年電訊開放法例之後催生的傳統電訊商的新手，這些公司從未經歷過市場逆轉，沒有應付市場經驗，而且它們尚在投資期，收入和顧客都不足，數年間借了太多錢，現在它們的生意和收入已不足令人家再願意給予借貸。現在已經出問題的，包括已在美停止服務的寬頻供應商Northpoint 、 可能將快宣佈破產的PSINet，以及信貸基本上已完全崩潰的無線寬頻商Winstar和Teligent。 但為什麼這些新電訊商可以借到這麼多錢呢? Suria說，96年電訊開放時是美國連續第六年的經濟擴張，發債券的機構正從別的產業 ( 例如航空 ) 買回債券，正好與上一個需要大量資金的新產業 ; 另外，當時的想法是這些新競爭者，將盡快建立新的網絡，與傳統電訊商已經三四十年舊網絡競爭，傳統電訊商仍然擁有最大的客戶基礎，所以一定會把新的競爭者收購起來。 妄想實現新收購 但這如意算盤卻打不響，原因是大家沒想到連傳統電訊商這些買家本身，也因為電訊開放而舉債建網，加上大的電訊商更開始合併，美國大型本地和長途電訊公司數目由13變成7家，新電訊商找買家買少見少，加上電訊商合併過程還需再舉債，有誰還會收購新的電訊商呢? 加上一個第三代流動電訊(3G) 的巨額投資，電訊商的融資終於把債券市場嚇怕了。 但Suria肯定電訊業的地位，網絡和用戶是有價值的，光纖和寬頻是有需要的，但電訊業的資本架構卻弄錯了。所以，如果出了問題的的公司不被收購，它們能否繼續生存? Suria的建議是爭取破產保護。一些電訊公司的負債高達80億美元，僅利息就要7億美元，即使它的網絡、技術、人才都比對手好，還是會把生意失掉給對手，為什麼? 因為得了破產保護的對手，價錢可以再減一成半，還有錢賺，這才是保持用戶和生意運作之道。 努力抵抗破產的，好些也難逃厄運，但選擇了這條路的，像ICG，卻能把資金流向由負變正，反而留得住青山。

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