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[A 股策略報告]—2002年A股繼續進行結構性調整

一、2002年A股市場趨勢分析 1.2002年A股市場存在衆多不確定因素，走勢複雜，總體將以結構性調整爲主。“在規範、監管中發展”將是2002年市場政策的主旋律，2001年的股市暴跌使投資者信心受到嚴重打擊，而嚴峻的宏觀經濟環境將進一步影響投資者信心；規範監管使證券市場投機基礎發生動搖，市場缺乏新的熱點；股市資金維持撤離的趨勢。投資者信心的恢復需要相當一段時間，而沒有信心的市場（包括投機和投資）很難爆發大行情。同時市場也需通過積極的換手來積累上漲的動能，也即以時間來換空間。 2.2002年1500點是政府政策底股市暴跌後管理層出臺一系列相應政策穩定市場，監管規範的政策與利好政策一起出臺，以減少和避免引起市場的巨大振蕩和波動。總體上政策面趨暖，管理層向市場發出明確信號，1500點（上證綜指）爲政策底。 3.上半年市場有一波反彈行情，但1900點附近市場阻力較大 2002年衆多政治、經濟等不確定因素（包括國有股減持新方案、股指期貨推出、十六大召開和政府換屆等等）影響著市場行情發展，上半年這些不確定因素對市場影響較小。在這段真空期內，大盤暴跌導致深度被套的一些機構特別是券商和私募基金出於減虧或自救目的，會推動市場展開一波反彈行情。但1900點附近市場阻力較大。 4.下半年1500點政策底將接受市場的嚴峻考驗 2002年下半年，市場將面臨著不確定因素的衝擊，這將制約著反彈行情的延伸。同時1500點政策底將接受市場嚴峻考驗，不排除市場跌破1500點的可能性。二、影響2002年股市運行的因素分析 1.證券市場政策雖然 “在規範、監管中發展”是2002年市場政策的主旋律，但管理層出臺相應策一定會考慮市場的承受能力，以避免引起市場的巨大振蕩和波動。“規範、監管、發展”及維護證券市場穩定、保持市場功能的發揮都是管理層出臺政策時考的重要因素。我們認爲：在相當一段時間內1500點將成爲市場的政策底。證券市場積累的諸多問題（制度缺陷、誠信喪失、市場操縱）也必須在發展中逐步解決，要發展市場必須首先維護市場穩定，這是管理層在市場暴跌後出臺相應穩定市場政策的出發點。2001年10月份以後政策出臺的狀況和方式與以前相比已有所改變，管理層充分考慮市場的承受能力，即對市場有巨大影響的措施與重大利好政策一起出臺，以減緩市場的振蕩。預計2002年管理層出臺政策仍然會沿用這種方式。同時，管理層對市場規範與監管的基調並未改變。管理層雖然出臺了大量維護市場穩定的政策，但其對市場的規範與監管一刻也沒有放鬆，加強監管的步伐並沒有放緩，對市場違規資金、上市公司造假和仲介機構的查處力度繼續加強。出於防範和降低金融風險的目的，2002年管理層對證券市場加強規範和監管的基調仍然會繼續。 2.經濟基本面週邊經濟環境惡化和國內宏觀經濟的嚴峻形勢，對投資者信心産生不利影響。投資者對經濟前景看淡，從而對市場信心不足，因此投資者對作爲晴雨錶的證券市場信心不足。這制約股市反彈的空間。（1）世界經濟美國經濟從2000年下半年開始急劇降溫，2001年第二季度增速已降到了0.3％。在經濟持續疲軟、失業率大幅增加的情況下，“9·11”恐怖襲擊事件加劇了經濟形勢的惡化，最新資料顯示，美國第三季度經濟增長下跌1.1%，比此前商務部估計的幅度要大，爲10年來最大跌幅，消費者信心將再次受到重創。普遍估計，美國經濟的恢復將再次延緩。根據世界銀行最新報告，如果出現不可預見和具有很大破壞作用的事件，世界經濟還會受到更大影響。在全球經濟運行態勢不穩的情況下，任何意外的衝擊影響均會被放大，並有可能將世界經濟推向衰退。（2）國內經濟形勢世界經濟衰退及“9·11”事件對中國經濟産生了很大不利影響。2001年下半年對外貿易出現較大幅度回落，而更多不利影響將在2002年上半年顯現。2001年消費保持了平穩增長態勢，投資增長雖然逐步趨緩，但始終維持了一個較高的增長速度，一定程度上抵消了出口下滑的影響。社會商品零售價格總水平已經連續5個月下降，並且降幅有擴大趨勢。工業品出廠價格作爲消費和零售價格的一個先行指標已連續七個月處於下降之中，而M2的增幅也在不斷下降，信貸收縮明顯，通貨緊縮壓力進一步加大。總體上，2001年GDP增長呈現了前高後低的狀況。前三季度GDP增長率分別爲8.1%，7.8%和7.0%，第四季度從生産和消費來說和第三季度相比沒有明顯的下滑，出口下降很大程度上已經得到反應，四季度繼續下降的空間有限，因此預計四季度GDP同比增長率約爲6.5%，2001年全年的經濟增長率約爲7.3%。 2002年中國經濟將面臨更大困難。最大問題是價格下降、信貸收縮、財政投資效益低下以及出口下滑。價格下降、企業利潤減少會引起信貸的進一步收縮，並影響民間投資的增長，由此估計2002年投資將有較大下滑。而收入的下降最終會影響消費，因此2001年良好的消費增長前景在2002年能否保持值得懷疑。如果消費需求下降，則更會影響到生産以及存貨投資的進一步下滑。入世後，對低效的政府財政政策以及國有商業銀行的運作都是一個嚴峻的考驗，銀行不良資産的問題將更爲突出，如何擴大內需、化解金融風險將成爲工作的重點。從好的方面來說，預期中的銀行存貸款利率的下降以及減稅措施都將會對投資和消費的增長有促進作用。但總體來看，2002年的經濟增長形勢不容樂觀，預計全年GDP增長可能下滑到7%以下。（4）政府經濟政策 11月29日結束的中央經濟工作會議對2002年經濟工作提出的總體方針爲“堅持大內需的方針，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”。 2002年貨幣政策的重點將是加強信貸管理、防範和化解金融風險。具體來說就是要降低銀行的不良貸款率。2002年貨幣政策特別強調要提高貸款的質量。央行對於違規資金進入股市所造成的風險高度重視，這點在2002年不會發生變化。而對票據融資和個人消費貸款的控制將極大地影響到進入股市的銀行資金數量。雖然2002年貨幣政策不會有大的放鬆，但目前還不能推定央行已經放棄了降息的打算，出於擴大內需的目的，降息的壓力和可能性依然存在。這兩年的經驗表明，單純的政府投資拉動經濟增長，其效益明顯低下，對經濟增長的拉動能力也在減弱，並且會降低生産率的增長，對長期經濟增長産生負面影響。因此2002年提出了“必須進一步深化對擴大內需方針的認識，充實擴大內需政策的內容，提高政策實施的效果”，也就是說，財政政策並不僅僅意味著直接的政府投資拉動，而是要培育內需，努力增加城鄉居民，特別是低收入者的收入，同可持續發展結合起來，而政府投資只是保持必要的拉動力度。相應的政策就是供給政策，主要就是減稅和對城鄉居民收入的補貼。減稅政策將有助於提高企業的經濟效益，改善上市公司基本面，而這正是證券市場長期穩定發展的基石所在。爲了貫徹提高城鄉居民收入的政策，政府要確保社會保障和農村稅費改革的支出，由此看來，爲了彌補社保缺口，國有股減持政策將繼續實施。 3.市場因素上市公司業績下滑、投資者信心受到嚴重打擊和市場流動性減弱等導致市場賴以生存的基礎發生動搖，這些都需要時間來恢復，並制約行情反彈的高度。（1）上市公司業績普遍下滑由於宏觀經濟形勢嚴峻、上市公司主營業務盈利水平下降、投資收益下降、股本擴張、新會計制度執行及規範年報監管等因素的影響，上市公司整體業績水平將有所下降。預計2001年平均每股收益下降幅度在10-15%左右。 1) 2001年，尤其是下半年上市公司的經營狀況有下滑傾向，這對其主營收入和利潤都將産生不利影響，並直接導致2001年每股盈利的下降。 2）上市公司的投資收益，主要包括委託理財和上市公司證券投資，這部分將因股市下跌而受較大影響。正是投資收益的增長，才使2000年業績超過99年。2001年上半年大盤平均水平在2000點之上，下半年指數降到在1500--1700點一帶，跌幅近 20%。而2001年委託理財和證券投資大部分都發生在上半年，2001年上市公司投資收益下降的可能性很大。 3) 2001年明顯加強了對上市公司、仲介機構的監管，2001年上市公司年報應較上年更加規範，年報水分將被壓縮。 4) 2001年將執行新的會計制度，這對上市公司整體業績也有一定影響。（2）投資者信心受到嚴重打擊 2001年市場暴跌使投資者信心受到嚴重打擊，儘管政策面有趨暖迹象，但證券市場的制度缺陷、誠信喪失、操縱、多頭監管、上市公司業績下滑等因素始終影響著投資者的信心。恢復投資者的信心不但要政策來呵護市場，更重要的要完善遊戲規則，恢復市場誠信，提高上市公司的經營業績，因此市場信心的恢復需要相當一段時間，而沒有信心的市場（包括投機和投資）很難爆發大行情。同時市場也需通過積極的換手來積累股市上漲的動能，也即以時間來換空間。（3）市場投機基礎發生動搖轉軌時期行爲主體的短期化決策、證券市場的定位錯格、股票資源的稀缺、非常寬鬆的貨幣政策、所有者缺位導致資金風險收益不對等以及投資渠道和品種的單一導致大量資金湧向證券市場，資金推動導致股價上揚使得股市失去投資價值而只有投機價值。自98年以來，二級市場在資金擴容推動、政策未配套並重視監管的氛圍下，證券市場形成了一種主要以挖掘投機價值爲主的市場投機基礎。中長期投機現在把握成長性或重組價值，然而經過幾年牛市的上升，許多股票的股本大幅擴張，特別是2001年以來，由於上市公司無條件、高價、大比例增發新股，而公司的業績沒有同步跟上，二級市場的投資、投機價值均喪失，證券市場的投機基礎已發生很大的動搖。市場流動性的減弱更減少了市場投機價值，2001年上半年市場滯脹就是表像。流動性不足使得機構承擔的風險相當大，逐步退出是必然選擇。資金的退出必然帶來股價的下跌，最終導致市場的重心下移，並帶動股價的結構性調整。 4.資金面 2002年上半年股市資金面偏緊，市場資金將繼續維持撤離趨勢，但速度會逐步放緩。由於銀行信貸的控制，不會再出現銀行資金大量湧入股市的現象。估計二級市場資金將維持在2500－3000億元左右，一級市場新股申購資金減少更多，將大致維持在2500億元左右。（1）當前資金狀況 2001年下半年市場資金撤離迅速，9、10兩月一級市場失血3000億，二級市場抽離750億元。11月以來，北京華聯、華能國際和山鷹紙業的申購凍結資金額分別爲3685億、3149億和3034億元，與前幾個月平均6000億元的凍結規模相比，一級市場資金約減少了3000億。9月份的客戶保證金餘額爲3612億元，較之8月份的4328億元減少了716億元。由於8月末開始就沒有新股上市，因此這716億元基本都是二級市場資金的損失。到了10月底，這一數位進一步加大到750億元。根據有關資料估計，9月份二級市場減少的資金中約有200億元來自居民，500億元來自機構，機構資金撤離的速度大約是居民的2.5倍。但隨著10月份國有股減暫停等政策的出臺，這一趨勢有所變化，機構資金較之居民資金更爲易變。（2）2002年上半年市場資金面預測受各方面力量的制約，2002年上半年資金將繼續維持撤離趨勢，銀行資金很難再大規模進入股市，資金供給不足對行情延伸形成很大的壓力。這也限制了可能的反彈高度。 1）企業定期存款比例增加，進入股市的後備資金減少。 2）央行嚴防違規資金進入股市，價格手段“成效顯著”，通過票據貼現方式進入股市的資金銳減。 3）預計名義利率下調，居民儲蓄存款增速持續攀高的趨勢將有所減緩，部分分流資金將進入股市，但數量有限。 4）企業利潤下降，自有資金不足並影響到投入股市資金數量。 5）市場中委託理財金額大幅減少，到2001年年底估計維持在700億左右，2002年委託理財還款壓力較大，增量有限。 6）降低存貸款利率會減小銀行資金流入股市的成本，但出於對銀行貸款質量的擔心，對違規資金的控制不會放鬆，另外由於股市的收益率也已下降，2002年銀資金很難再大規模進入股市，由此限制了可能反彈高度。 5.機構投資者行爲由於資金性質的差異，機構風險承受能力和投資策略各不相同。無論是公募基金的倉位元控制、波段操作，還是券商的逢低補倉、套現減虧，抑或私募基金的觀望或死守、積極自救，他們對2002年上半年反彈行情都會有一定的推動和制約作用。三、2002年市場主要不確定因素分析 2002年下半年，市場的衆多政治、經濟等不確定因素，其中國有股減持方案最終出臺、股指期貨推出、加入WTO等因素對市場走勢影響最大，這些因素以利空成分居多，他們在下半年將逐漸明朗，最終制約著市場行情發展，並對市場形成一定的衝擊，因此1500點政策底將受到嚴峻的考驗。 1.國有股減持新方案國有股減持新方案出臺使1500點的政策底將面臨著嚴峻考驗。國有股減持新方案出臺是影響2002年市場運行格局的最主要決定因素之一。由於目前從管理層到理論界對國有股減持問題的分歧都很大，因此新的減持方案在2002年上半年難以出臺。新的減持方案對市場影響如何，主要取決於國有股減持定價。出臺時間和定價都存在不確定性。我們認爲，最後出臺的方案應該是一個妥協的産物。短期來看，它對市場的影響是中性的。但從中期分析，由於它將大大增加市場股票籌碼的供給和加速股市資金的流失。市場流通籌碼的大幅提高不利於股價的上升，資金的抽離動搖投資者的信心，最終必然引起股價下跌。 2.股指期貨的推出短期內將分流現貨市場資金，增加市場資金供求矛盾，同時也將加劇市場多空搏殺的程度，加大市場走勢的不確定性。 2002年下半年股指期貨的推出可能性較大。股指期貨的推出增加了市場交易品種，有利於增強股票市場的活力，使投資者能有效規避股市系統性風險,改進股票的發行方式,最終有利於發揮政府政策的市場效應。但是股票指數期貨交易的推出在短期內必然要分流現貨市場資金，現貨市場資金出現更大的供求矛盾，加劇現貨市場波動。在市場制度和遊戲規則沒有完善的情況下推出股票指數期貨極容易在實際運作中産生設計上的漏洞，對期貨規則的完善過程充滿很多不確定性，很容易引發市場的震蕩和大盤走勢的不確定性。 3.加入WTO的影響短期內將對市場帶來一定衝擊。相關上市公司經營受到影響，“水分”進一步被擠壓，同時市場監管力度加強。跨國並購在市場上將形成局部投資熱點。加入WTO雖然對不同行業的上市公司有利有弊，但總體來看，國內大多數上市公司目前對WTO的一整套遊戲規則還不很熟悉，需要一定時間來磨合和適應，因此在適應期內公司的經營將受到一定衝擊。當然，跨國購並與合作會因開放而得到發展，證券市場對此存有預期，特別是在金融、電信、零售、物流等服務業領域有一定的機會，這些行業的上市公司可能形成市場的局部熱點。加入WTO後，管理層將更多地借鑒成熟市場的監管經驗和辦法，進一步加強對國內市場的監管力度；同時國內會計制度將逐步與國際會計準則接軌，上市公司的 “水分”將被進一步擠壓；金融業將受到較大衝擊，目前四大國有商業銀行的不良貸款比率爲26.22%，每年新增貸款中約有30%最後都成了不良貸款。面對外資銀行的潛在競爭，發生金融動蕩的風險很高。 4.非經濟因素十六大將于9月份召開、政府即將換屆等非經濟因素將制約著2002年市場走出反轉行情。四、技術面分析政策面因素使滬市大盤在2002年2—3月完成B浪反彈之後的C浪下跌具有很大的不確定性。1500點政策底還將面臨考驗。滬市大盤一旦有效擊穿1500點一帶，調整的時間和空間將出乎市場預料。 1.50±1月滬市迴圈周期表明1500點一帶至少是中短期（3—5月）的底部滬市大盤存在著50±1月的迴圈周期，10年股市中已被印證。2001年10月1514點與 93年7月777點相隔2×50月。預計始於2001年10月23日的反彈至少會持續3-5月時間。 2．中期（6-12月）1500點一帶政策底還需市場和政策面進一步的確認經過B浪反彈，C浪下跌將再次考驗1500點政策底。1500點是階段性熊市和熊市的分水嶺。技術上顯示市場跌破1500點之後將在1250－1300點區域有較強支撐。五、投資策略與投資機會提示對投資者來說，在以調整爲主的市場格局裏，通過倉位元控制保持一定流動性從而規避投資風險顯得非常重要。我們認爲2002年（特別是上半年）投資者股票總體倉位元最高控制在60%爲宜。只有流動性強的投資者才能在階段性反彈行情中掌握主動權，並可通過高抛低吸的波段性操作獲取利潤。另外，一旦由於某種非政策性因素導致市場跌破1500點，投資者可以適當增加倉位元，利用組合投資策略介入。我們認爲，在2002年，新股申購仍然應成爲投資者尤其是機構的主要投資方式。而在反彈行情中，二級市場建議關注以下階段性熱點： 1.市盈率較低、未來兩年有10-15％增長、現金流量充裕的中低價股（如電力、公用設施類） 2.可能成爲股指期貨成份股的部分個股 3.部分新股和次新股 4.資産重組股（包括跨國並購）

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